王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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