核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较(jià诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别o)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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