王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年(niá一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？n)期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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