摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于希望的拼音是什么(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān希望的拼音是什么)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　希望的拼音是什么　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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