《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑(huá)，10克是几两这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理10克是几两、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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