文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩eight: 24px;'>五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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