文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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