主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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