核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(z没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处hàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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