来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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