文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债600毫升等于多少斤水，800ml是多少水额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗600毫升等于多少斤水，800ml是多少水疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。600毫升等于多少斤水，800ml是多少水ong>根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。