文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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