“现在的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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