核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(x七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰íng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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