文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思t>2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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