文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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