事件

　　5月11日，统计(jì)局公布(bù)4月物价数据：CPI同比(bǐ)上涨0.1％，预(yù)期0.4％，前值0.7％；PPI同比下降3.6％，预期降3.3％，前值降2.5％。

　　CPI低位并非(fēi)通缩(suō)，内部结构分化、与终端需求相关(guān)的服(fú)务业(yè)延续涨价

　　物价(jià)作为经济表(biǎo)现(xiàn)的滞后指标，在经济复苏早期(qī)多表现相对低迷、实属(shǔ)常态(tài)。传统周期下(xià)，经(jīng)济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明(míng)显的周期性(xìng)波动。经(jīng)验显示(shì)，CPI等物价指标，与经济走势大(dà)体(tǐ)类(lèi)似，一般滞后(hòu)经(jīng)济表现(xiàn)2个(gè)季度左右(yòu)；经济复(fù)苏早(zǎo)期，CPI同比表现一度(dù)相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同比在(zài)1％以下(xià)的低(dī)位徘徊。

　　当前CPI低位、主要缘于(yú)供给端影响和外需拖累部分商(shāng)品(pǐn)价格回落等。年(nián)初以(yǐ)来，CPI同比持续回落至4月的0.1％，拖累主(zhǔ)要来自(zì)于食品和非食品中的(de)商品、不完全(quán)由需求主导。其中，猪肉(ròu)、鲜菜供(gōng)给充足，价格回落成为拖(tuō)累食品同比自年初的6.2％回落至4月(yuè)的0.4％；非食品中，原油等国(guó)际定价的大宗商品价格回(huí)落，带动交通工具用(yòng)燃料等分项环比延续(xù)低于季节性，部分耐用(yòng)品价(jià)格回落也(yě)有拖累、与相关(guān)原材(cái)料成本压力缓解等有关。

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　　需(xū)求修复(fù)较早的领域、线下消费相关的商品和服务，在价格上已有连续体现(xiàn)。终端需求回暖在4月CPI中进(jìn)一步凸显，其中，CPI服(fú)务同比、CPI其他商品服务同比自年(nián)初以来明显回升、分别至4月的(de)3.5％和1％。终端(duān)需求回(huí)暖带动部分(fēn)中(zhōng)上游(yóu)行业涨(zhǎng)价，在(zài)PPI中亦有体现，例如，文教娱制造业(yè)价格环比上(shàng)涨0.9％。

　　重申观(guān)点：CPI或已见底，后续或逐步回升。线下消费活动持续改善等(děng)或带动(dòng)内生(shēng)动能逐步增(zēng)强(qiáng)，对价格的支撑仍在逐步显现。叠加(jiā)基数贡献、及部(bù)分(fēn)商品价格回落拖累逐步放(fàng)缓等，CPI或于4月见底回升。

　　常规(guī)跟踪：CPI涨(zhǎng)幅回落(luò)，生产(chǎn)资料拖累PPI低预期(qī)、原油链(liàn)等拖(tuō)累延(yán)续

　　CPI涨(zhǎng)幅明显回落、主因基(jī)数(shù)拖累明(míng)显(xiǎn)。4月，CPI同比涨幅(fú)回落0.6个百分点至0.1％、低于预期的(de)0.4％，其中，翘尾(wěi)因素较上月(yuè)回落0.4个百(bǎi)分点至0.4％；环比降幅收(shōu)窄0.2个百分点至(zhì)-0.1％；核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于0.7％。分(fēn)项环比中，食品环比降幅收窄0.4个百分(fēn)点至-1％，非食品环比由平转涨至0.1％。

　　细分项中，鲜(xiān)菜环比拖累(lèi)明显，猪肉环比降幅收窄，文教娱等服务项(xiàng)涨价延(yán)续。食(shí)品环比中，鲜菜和鲜果大(dà)量上市，价(jià)格分别下降6.1％和0.7％；生(shēng)猪产(chǎn)能充(chōng)足，叠加消费淡季影(yǐng)响，猪(zhū)肉价格下降3.8％、降幅收窄0.4个百分点。非食(shí)品环比中(zhōng)，原油价格回落(luò)拖(tuō)累CPI交通通信项环比延续低位、-0.4％，文教娱、其(qí)他(tā)商(shāng)品服务环比明显上涨(zhǎng)，分别较上月变动0.6和0.2个百分点至0.5％和1％。

　　PPI回落(luò)主因(yīn)生产资(zī)料拖(tuō)累，生活(huó)资料韧性(xìng)延续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个百分点(diǎn)至-3.6％，环比(bǐ)由平(píng)转降至-0.5％。大(dà)类环比(bǐ)中，生产资料(liào)由平转降至-0.6％，采(cǎi)掘(jué)拖累明显、原材料和加工工业亦有(yǒu)走弱；生活资料(liào)环比走平、上(shàng)月(yuè)为(wèi)-0.3％，除食(shí)品外环比延续回落外(wài)，衣着、一般日用品环比由负转正，耐用消费品降幅收窄。

　　分行业来(lái)看，原油(yóu)等上游原(yuán)材(cái)料链条相关价格回(huí)落，与(yǔ)线(xiàn)下消费相(xiāng)关的(de)中(zhōng)下(xià)游行(xíng)业价格回升。4月，多(duō)数行业(yè)环比价格回落、上游(yóu)原材料链(liàn)条尤(yóu)其明显。煤炭开采、石油(yóu)加工、燃气供应环(huán)比延续(xù)回落(luò)、降幅均在(zài)1.9个百分点(diǎn)以上，汽车制造、通信制造(zào)等部(bù)分中下游制造业(yè)价格有(yǒu)所回落，但文教(jiào)娱制品(pǐn)等靠近终端制造(zào)业价格有所(suǒ)回(huí)升、环(huán)比上涨0.9％。

　　风险提(tí)示

　　1、猪价大幅反弹。

　　2、疫情反复。

　　证券研究报告：《通缩是个伪命题》

　　对外发布时间：2023年05月11日

　　报(bào)告发布(bù)机构：国金证券股份有(yǒu)限公司

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