摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(c冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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