主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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