核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qí30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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