分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yu七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰án)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

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