摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(b在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动mg alt="贷款转(zhuǎn)弱，债市(shì)“钝(dùn)化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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