文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％战狼3什么时候上映？中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19战狼3什么时候上映？日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。战狼3什么时候上映？此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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