核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)绿肥绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(j绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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