平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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