画的作者是谁 画的作者是高鼎吗g>摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民画的作者是谁 画的作者是高鼎吗存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　画的作者是谁 画的作者是高鼎吗trong>从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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