文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所作家许地山简介，许地山简介资料放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(作家许地山简介，许地山简介资料dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)作家许地山简介，许地山简介资料的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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