核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元>4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力。