《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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