主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ong>营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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