《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn1分钟前刚刚哪里发生了地震)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约1分钟前刚刚哪里发生了地震束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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