核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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