摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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