摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(z中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西hì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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