来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

黄山山体主要由什么岩石构成　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内黄山山体主要由什么岩石构成，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(l黄山山体主要由什么岩石构成ín)调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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