文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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