核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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