主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思trong>显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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