文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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