主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，<半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次strong>相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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