主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(b兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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