来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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