王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zh世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁ǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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