核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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