王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要见字如晤,展信舒颜，展信安的用法求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情见字如晤,展信舒颜，展信安的用法，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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