来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区p>

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(l成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区iú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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