摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖>

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：邢台阳光板厂家|邢台阳光板价格|承德阳光板厂家|承德阳光板价格|邢台阳光板厂家价格|承德阳光板厂家价格-欣海阳光板制造有限公司 河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖