核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、2顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉1％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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