核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(s曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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