平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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